房地产迎来周期拐点 二线龙头行情或近尾声

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3月8日，在全国两会上，政府工作报告重提了“房地产税”。提出房地产税要“稳步推进”。市场认为，政府工作报告由“稳妥”转变为“稳步”，体现了政策按部就班推进的意愿。中国房价整体已经在顶部平台这是显而易见的。未来长期一定是一个回报率低于平均水平的资产类别，但房地产领域的专业投资者也能够找到较高回报率的局部投资机会。

对比去年下半年以来部分经济中心城市松绑房地产调控，今年全国两会期间，主管部门仅强调了“房住不炒”以及稳步推进房地产税两大信息。因此，全面的房地产政策放开几乎不可能到来。不过去年以来，各地房地产市场的积极动向也没有被否认。二线房地产市场受益于业绩弹性，股价在今年以来不乏超过50%以上的上涨。

本周，笔者采访了部分房地产研究人士，有观点认为，房地产市场实际已经走到了一个新周期的起点上。

迎接“小周期”拐点向上流动性和政策有放松迹象

自从2018年三季度货币政策持续“放水”之后，房地产市场中的流动性有了显著改善。

从消费端来看，首套房贷款利率连续三个月出现下滑。融360数据显示，2018年11月-2019年2月的首套房贷款利率分别为：5.71%、5.68%、5.66%和5.63%。二套房贷款利率也连续四个月出现下滑，由2018年10月份的6.07%降至2019年2月份的6%。

从供给端角度来看，从2018年下半年以来，房企融资体量比上半年有明显上升，下半年公司债月均发行规模为296亿元，较上半年增长104%。华创证券房地产行业首席分析师袁豪亦认为，随着近期房地产资金面宽松逐步得到验证，一二线城市正处于“资金底”向上的初期。

除货币层面外，“因城施策”的调控政策在一些城市向“放开”转变。自2018年四季度以来，部分一二线城市相继出台放松限购、限价、人才新政的微调措施。以一线城市为例，广州(楼盘)于2018年10月放开了增城、花都、南沙三区的限价政策。在二线城市中，消失已久的购房利率折扣，日前又在厦门(楼盘)“现身”，厦门有银行的首套房贷利率最低按基准9.8折算。

美港资本创始人陈龙在采访中指出，“实际上，自元旦以来，一二线城市的销售数据在快速增加。”最新的房价涨幅数据似乎验证了陈龙的判断。国家统计局最新公布的2月份数据显示，2月份，4个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点。其中，北京(楼盘)下降0.2%，上海(楼盘)和广州分别上涨0.3%和1.1%，深圳(楼盘)持平。二手住宅销售价格环比上涨0.1%。其中，北京和深圳分别上涨0.2%和0.5%，上海和广州分别下降0.1%和0.2%，31个二线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.7%，涨幅连续三个月相同。

袁豪认为，从目前来看，调控进一步从严的空间也已经非常有限，因此判断本轮房地产周期已经处于下半场，或大概率出现上行。

“大周期”的海外镜鉴城镇化和长期资金支撑龙头走牛

在2011年时，中国城镇化达到51.27%，这是1996年达到30%以后的又一个关键节点。

国家统计局数据显示，截至2018年末，我国城镇化率为59.58%，和发达国家仍有差距。数据显示，截至2016年末，美国城镇化率为81.8%，英国为82.8%，日本为93.9%。招商证券(600999)房地产分析师李洋在接受笔者采访时表示，预计未来8年，中国城镇化率将达到70%左右。

恒大集团首席经济学家任泽平也预计，未来或将新增2亿城镇居民，其中约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。中国未来有望形成长三角、京津冀、长江中游、山东半岛、成渝等5个亿级人口城市群，10个以上1000万级人口城市，12个左右2000万级人口大都市圈。

任泽平提出，人口总量变动是影响房地产市场繁荣与否的重要原因之一。根据联合国统计数据，1970-2017年，澳大利亚、加拿大、新西兰、中国香港、美国人口年均增长分别为1.5%、1.2%、1.1%、1.1%和1.0%，对应的是，这些国家和地区的房价同时出现快速上涨。而德国、意大利、日本因为移民政策较为保守或者移民较少，人口年均增长分别为0.1%、0.3%和0.4%，同期，这三个国家的房价表现略逊于前述国家和地区。

除了城镇化推动房地产行业继续繁荣外，长期资金是推动房地产股走牛的重要因素。一家在沪大型券商房地产分析员向笔者表示，美国长期资金近20年来也持续配置地产股。最大资产管理机构The Vanguard Group和Blackrock长期增持美国龙头地产股。当前，The Vanguard Group对美国四大房地产龙头(霍顿(D.R. Horton)、普尔特房屋(Pulte Homes)、托尔兄弟(Toll Brother)、莱纳(Lennar))的持股比例分别为10.0%、10.2%、8.3%、6.4%，Blackrock的持股比例分别为8.2%、8.2%、11.8%、5.3%，但在2000年时的比例均不足1%。这些长期资金的持续买入，是美国房地产股牛市的一个不可忽视的因素。

在A股市场，今年1月31日，华夏幸福(600340)公告称，控股股东华夏控股与平安资管签署《股份转让协议》，由华夏控股以每股24.597元的价格转让其持有的1.7亿股公司股份，占公司总股本的5.69%。另外，安邦人寿保险-保守型投资去年三季度增持万科A1.11亿股，增持后占流通股比3.65%。该基金自2015年四季度成立即买入万科A，其间从未减仓。这些长期资金，正在复制美国同行的做法。

估值处在底部区间龙头地产享有更高PB溢价

Wind数据显示，截至今年3月14日，申万房地产板块的加权平均市盈率由2018年1月末的18.03倍的高点滑落至10.73倍，降幅40.49%。同期，市净率由2.29倍滑落至1.37倍，降幅40.17%。而此前市盈率与市净率的历史最低点分别为10.1倍和1.49倍。

伴随着房地产板块估值的不断下移，龙头和中小房企之间的估值分化愈发明显。对此，中信建投房地产板块分析师陈慎在接受笔者采访时表示，在2016年之前，板块的估值表现为越小的房企估值越高，典型的例如2013年和2015年，在传媒互联网行业景气度上升的带动下，中小型房企凭借转型、互联网+等标签，更容易获得高估值。直到2017年，龙头房企的估值水平开始上升，中小房企的估值水平开始下降，至2018年10月，龙头房企比中小房企的PB溢价达到46.2%，创下历史新高。市场开始进入到一个给龙头房企更高估值的阶段。

陈慎认为，龙头房企不仅在估值上有更高的修复空间，同时具有更强的融资能力和ROE突破能力。具体来说，保利地产(600048)是A股龙头企业中估值比较具备优势的企业，截至3月14日，PE为8.4倍，远低于万科的16.26倍和招商蛇口的15.14倍。公司在2015年下半年开始，土地投资转向积极，2017年销售额突破3000亿元，同比增长47%。2018年预计全年销售有望突破4000亿元。

“招商蛇口受益于粤港澳大湾区的发展，有望最先在大湾区开展项目。而万科是行业中的老大，能够在逆势中扩张，并且有兼并整合的能力，我们也对其高度看好。”

随着年报进入披露期，龙头房企的分红也值得期待，陈慎预计大部分龙头房企2018年股息率或超过4%，接近银行理财收益。

二线地产股快速上涨或难持续

2019年以来，二线房地产走势愈发强劲，Wind数据显示，1月2日至3月15日，市北高新(600604)上涨124.12%，新城控股上涨76.91%，阳光城(000671)上涨53.37%。同期，万科、保利、招商蛇口作为龙头地产股仅分别上涨17.84%、16.87%和23.05%。

刘璐认为，对于二线房企来说，最大的掣肘因素来自于融资端的压力。2017年至2018年三季度之前，宏观环境中融资趋紧，企业信用利差持续走高，其中AA级企业利差由2017年12月份的294个BP上行至2018年6月30日的384个BP。这对于高杠杆、高融资成本的二线民企是明显的利空。

不过，自去年四季度以来，市场融资端出现了明显改善。在央行持续“宽货币”的政策下，叠加“去杠杆”向“稳杠杆”过渡的影响，房地产行业的信用利差自2018年10月从高位开始回落，至今年1月份已经下滑了150个BP。

受益于融资的放松，中小房企的业绩弹性开始显现，陈龙在接受采访时提出，从我们的调研情况来看，二线房企目前的补库存意愿比较积极，短期拉近了和龙头房企之间的盈利差距。这也是促成本轮二线地产股飙涨的主要原因。

不过，陈龙同时提到，虽然目前二线房地产企业进入业绩反弹周期，但未来的趋势是否能够持续仍然存疑。“未来决定房企业绩表现的核心因素，将会是新一轮土地投资和在业务转型中的变现难度。自从房地产行业步入‘白银时代’后，房企的变现能力就从应对周期变化，转移到了差异化经营的能力方面。而龙头房企将会继续受益于市场集中度的提升和规模优势。但二线房企在竞争中可能仍会落后。

房地产税再重提会是市场最大利空吗?

在今年的全国两会上，政府工作报告对房地产税做了新的部署：“房地产税法的立法调研、起草，都要加紧工作，确保如期完成。”

“如期完成”会发生在哪一年?方正证券(601901)策略首席分析师郭艳红认为，可能还需要等几年。首先，目前房地产税法相关法案仍在草拟阶段，从立法到调研以及后期的征求意见等，均需经过不短的时间。另外，中国“税法”的落实时间都要长于其他法案。例如2008年列入立法规划的《税收征收管理法》的修订，直至2015年1月份才完成征求意见，历时7年。同年，《增值税法》也被列入立法规划，但至今仍未有明显进展。

纵观已经实行房地产税的国家，美国、瑞典、德国在开征房地产税后房价都出现下行。我国是否也会出现房价下行趋势?

对此,陈龙在接受笔者采访时指出，长期来看，房地产税实行后会导致房价整体下行。但一线城市、核心资源会比较抗跌，中国太大，非欧洲小国可比，一切还取决于当地市场的供求关系。越是稀缺的房产越抗跌，背后的规律始终是“物以稀为贵，多则贱”。

赛亚资本董事长罗伟冬同样认为，短期内可能会有扰动，但长期不会有太大影响。“根据我的观察，上述国家的房价稳定和当地人口结构有关。首先，这些国家是老牌发达国家，早就完成了城镇化。其次，这些国家人口长期处于稳定甚至萎缩状态。住房供求相对平衡，因此房价稳定。这和房产税的压制房价作用相关性不高。比如英国，也征收房产税，但是英国的房价是全球最高的。”

因此，房地产税不应当被看作房地产行业最大的利空。陈龙指出：“中国房地产最大的利空不是房地产税，而是房地产作为一个资产类别定价过高。房地产税最多是一个可能引发中国房价下跌的导火索。”

对于房地产行业长期的投资机会，他认为，不管是投资性房产，还是房地产公司股票，上车后不涨的可能都存在。但若能选到局部核心投资机会，还有赚钱的可能。“未来几年，房地产税会不会引爆房价下跌以及如何下跌，我不好判断。但中国房价整体已经在顶部平台这是显而易见的。未来长期一定是一个回报率低于平均水平的资产类别，但房地产领域的专业投资者也能够找到较高回报率的局部投资机会，比如顶级城市的顶级住所(富豪追逐)，比如从工业城市向服务业城市成功转型的城市核心写字楼市场(服务业企业大量迁入)等。”

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